创新是中央银行——或者说是像我们这样的中央银行行长——不常具备的品质。事实上，英格兰银行前行长默文·金曾调侃说：“我们英格兰银行的抱负就是让自己变得乏味。”稳定性、可预测性、最少的丑闻和没有危机——这些无疑是金融立法、监管和监督领域的美德。然而，最近，中央银行和其他金融管理当局却面临呼声，要求他们比以往任何时候都更要快速创新，以适应新的产品和市场参与者，甚至开发新的公共基础设施以支持它们。在许多国家，央行已经开发了快速支付系统，并正在探索实施央行数字货币（CBDCs）。央行还肩负着颁布针对金融科技（fintech）的新法规的任务，以及监管相对新兴且快速发展的加密资产领域的任务。我们撰写此文，旨在解释当创新动力与稳定承诺并存时，会出现的一些选择。我们还旨在分享当前监管稳定币的努力。我们也意识到，“当前”的事物瞬息万变，比一篇文章付梓的速度还要快，因此，我们试图用实例来说明更大的政策问题。

稳定币是一种数字资产，旨在保持相对于特定基础资产或一篮子资产（通常是法定货币或商品）的稳定价值。代理商使用稳定币来降低加密资产波动的风险，并作为加密货币交易的进入和退出点。除了满足市场需求外，实体发行稳定币或提供相关服务还有几个原因。铸造和管理稳定币的实体可以通过收取发行、赎回和交易处理费用获得收入。为稳定币储备提供保管服务的实体可以通过保管和管理资产赚取费用。稳定币在去中心化金融（DeFi）中发挥着举足轻重的作用，它提供流动性，充当抵押品，促进跨平台和用户之间的资金转移。

稳定币发行者和加密货币支持者对稳定币的潜在好处提出了许多主张。他们认为，稳定币可以促进市场效率、竞争和金融包容性。我们将依次探讨这些观点。

成本效益。就我们的目的而言，成本效益是指以最低的成本和最少的延误取得预期的结果。与金融稳定相一致的快速金融中介一般不会引起争议。对于降低成本的目标，必须进行更仔细的评估。金融中介的成本不仅包括业务成本，还包括合规成本和加价，例如与租金有关的成本。就合规性而言，我们对以节约成本为名而轻视侦察、威慑犯罪的解决方案持怀疑态度。此外，如果稳定币的发行和中介活动是在银行内部进行的，我们是否需要一套比其他产品和服务更”有效”的KYC和其他反洗钱工具以用于加密资产？支持分设制度——即反洗钱和反洗钱“轻量版”——的理由可能是新兴技术、产品或市场需要一定的成本适应才能启动。然而，在我们看来，这种理由并不令人信服。此外，对于需要内部合规规则和系统来满足这些标准的机构而言，降低某些产品的合规标准和成本是否真的更经济，这一点也不明确。

区块链技术本身可能在KYC验证、交易可追溯性及透明度方面节省成本，但这些论点是否成立仍有待观察。证据的提供无疑会受到欢迎。谁不想在降低成本的同时提高安全性呢？然而，在进一步考虑降低监管标准和合规成本之前，这种证据应当被要求并经过测试。最后，还需要考虑影响最终用户的其他成本，如交易费用、赎回费用、钱包费用等。

竞争。金融行业常常缺乏竞争。经济学文献中长期存在关于竞争与金融稳定关系的争论。一种观点认为，有限的竞争可能导致更高的特许经营价值，从而促使更审慎的行为。另一种观点则发现，竞争加剧时，效率更高，活动更加多样化。无论哪种情况，竞争都被认为与较低的成本和更多的选择有关。如果稳定币与其他支付手段竞争，并为用户提供更低的成本、更大的便利或其他好处，这可能会对现有金融机构的产品造成竞争压力。当然，稳定币并不是唯一能够做到这一点的工具，其他司法管辖区的移动或电子货币（e-money）就是很好的例子。

此外，这些好处还必须与巨大的风险进行权衡，下一部分将讨论这些风险。但在这里一个值得注意的观点是，稳定币即使不被广泛采用，也能为传统金融体系带来更好的结果，因为它们将为用户创造一个外部选择，这有助于刺激竞争。

金融包容性。支持者经常认为，稳定币，以及更广泛意义上的加密资产和去中心化金融，将为普惠金融做出有意义的贡献。我们对此持怀疑态度。其他数字创新为提高金融包容性做出了巨大贡献。尤其是移动支付，它将数亿人带入了金融体系，通常使用实体代理的尽职调查。值得注意的是，到目前为止，加密货币对包容性做出的贡献微乎其微。几乎没有证据表明，任何家庭或个人因为加密货币而实现了金融包容。

然而，怀疑并非不相信。如果稳定币有助于降低某些交易的成本，那么这些交易就会被更多人使用，这样的论点可能更有说服力。如果银行转嫁给客户的成本减少，银行账户持有人跨境汇款的成本就会降低。然而，降低成本是这些包容性论点的前提条件。如上所述，如果合规成本是交易成本的主要驱动因素，我们质疑成本节约是否会牺牲安全或以其他政策目标为代价。

稳定币最重要的风险之一在于其稳定机制的弹性，特别是在压力时期。有几种情况可能导致发行者无法支持其承诺，即使它似乎对其储备进行了充分的管理。一般来说，稳定币的稳定机制有两种：算法或依赖抵押储备。后者中，这些储备可以是法定货币资产（如证券和银行存款）、加密资产或商品。稳定币的主要目的是作为一种有锚定的工具。如果这种工具失去了它的锚定，那么它就毫无价值，所有与之相关的事物也会受到影响。仔细观察稳定币会发现，它们偏离锚定的情况相当普遍。

另一个问题是稳定币储备资产的流动性与稳定币持有者需求之间的差异，尤其是在压力或市场动荡时期。更复杂的问题在于储备资产的到期时间，这可能与稳定币持有者的即时赎回需求不匹配。如果这些资产中有很大一部分是长期企业债券和商业票据，虽然收益率较高但流动性较差且风险较大，那么稳定币发行方可能会面临快速将这些资产转换为现金以满足赎回需求的困难。在市场低迷时，这些资产的价值可能会下降，缺乏即时流动性可能导致发行方无法维持稳定币的锚定，从而导致信心丧失，甚至可能引发持有者急于赎回其稳定币的死亡螺旋。

我们现在需要监管吗？监管往往是追溯性的。它通常包括试图避免已知问题再次发生或至少减轻其后果的规则。前瞻性监管则更倾向于以原则为基础，承认未来的风险可能是未知或不确定的。然而，原则可能会导致在实际执行选择上出现分歧。这些原则也可能包容不足——造成对可靠性的虚假希望，或过于宽泛——给行业和消费者造成不必要的负担，因为监管成本会转嫁给消费者。监管是否应该等到出现一系列不理想情况时才清楚地表明监管目标，不完全信息与知情后悔之间的权衡是什么？至少，在稳定币的情况下，我们是否缺乏对任何重要信息的了解，又应该等待什么？此外，更具前瞻性、以原则为基础的方法通常将有关实施的更细化决定权交给监管机构或法院。法律限制可能会限制立法者向监管者传递选择权。

除了信息，另一个影响监管时机的因素是对优先级的不同看法。为什么立法者和监管者要把注意力从其他重要问题转移到尚未对金融体系构成重大风险的问题上呢？话虽如此，如果我们现在就有足够的信息通过有效、高效的监管，为什么还要等到危机发生呢？

另一个内在的政策选择，是稳定币和加密资产进一步发展的可取性。监管是否会加速一个可能会增加系统风险的金融部门的发展？新技术可能导致更多操作风险、合规风险、系统性风险。有些人认为，监管会进一步增加一个从根本上就存在风险行业的合法性。

五年或十年后，稳定币和其他加密资产的设计或使用与现在相比会有多大不同？如果我们认为它们的设计和使用会相似，那么制定基本规则就是合理的。相反，如果演变的速度很快，那么在监管之前静观其变则更为稳妥。监管制度的实施可能需要数年时间，特别是涉及了技术性主题、且涉及行业内的范围很广时。

关于时间安排的最后一个考虑因素来自于许多加密资产交易的跨境性质。毕竟加密资产支持者提出的关键论点之一就是交易结算可能更加及时和高效。

所有这些并不是说新的监管和监督不能或应该发生。相反，面对快速发展的环境，我们需要谨慎行事。对稳定币发行商和相关市场参与者进行监管和监督是一项艰巨任务，需要仔细考虑所有相关问题。在政策问题上缺乏立法和监管共识，可能是监管延迟更根本的原因。

一些国家已经颁布了稳定币监管条例——它们的经验很有启发性。

欧盟的加密资产市场（Markets in Cryptoassets，MiCA）法规是加密币和稳定币监管方面的一个重要里程碑。MiCA监管三类代币，其中两类可包括稳定币：一是电子货币代币，可能包括像Tether、USDC 等参考美元、欧元或任何其他单一货币的稳定币；另一种是资产参考代币。算法稳定币不属于这两个类别。对于允许使用的两类稳定币，有许多规定性规则旨在帮助确保最终用户的安全性和透明度。

墨西哥有多部与加密资产和稳定币相关的法律法规。值得注意的是，目前还没有专门的法律对稳定币或一般加密资产进行监管。相反，墨西哥的战略是制定一部独特的通用法律，涵盖整个金融技术生态系统，如金融科技、电子货币和加密资产。

美国迄今尚未颁布全面的加密资产或稳定币监管法规。一些联邦机构——特别是美国证券交易委员会(SEC)——与该行业进行了积极对话，并利用现有权力批准或限制加密货币相关金融产品的营销。有一种论点认为，至少在联邦层面，需要一项新的法规来实现适当的监管。在美国联邦政府体系内，国家和州政府各自的角色将是有效监管稳定币或加密资产的另一个特征。对金融业的共同监管是美国监管制度的一大特点。联邦政府和州政府都颁发银行执照、征税、监管和监督机构，并执行一系列法律，包括广泛的反欺诈法规。在美国国会就如何监管加密资产和其他数字资产展开辩论的同时，一些州已经向加密货币中介机构发放了许可证。但是，一旦国会通过立法，各州是否应该继续发挥作用，这是一个悬而未决的问题。从某种意义上说，更多的许可机构意味着对消费者和投资者的更多保护。但是，这也会导致发证机构之间为争夺业务而展开竞争，并可能诱发竟相逐低的现象，即企业会从被认为对企业更友好的监管机构那里寻求许可证。

虽然监管是必要的，但在制定时应非常谨慎。鉴于稳定币的相关风险，有必要采取深思熟虑的监管方法。在制定监管政策时，应充分了解该行业及其做法，以及从不同司法管辖区的监管实验中吸取的经验教训。有了这些投入，政策就能在近期和长期内帮助促进金融体系的稳定。