本币国际化：理论和现实的困局及选择

1. 单一主权货币、双寡头国际货币

单一主权货币国际化公共和私有属性矛盾明显。国际货币的发行量应当与全球经济体量相匹配，而美元发行量则是以美国为基准，货币供给量难以与世界需求达成平衡。在国内政策目标和国际货币需求之间，单一主权货币往往首选前者，而国际上缺少对于国际货币的明确制度规范，因此单一主权货币国际化的稳定性难以保证。

超主权储备货币的主张由来已久，但由于超主权货币执行成本过高，缺乏内在价值和有效的运行机制，SDR的应用普及仍然缺乏实质性进展，无法撼动美元在国际货币体系中的地位。单一主权货币、双寡头主权货币和超主权货币的国际化难以满足国际货币需求，解决矛盾的关键仍然在于发展多元国际货币体系。

2. 国际货币具有网络效应、流动性效应、惯性效应，美国霸权和数字革命使其受损

IMF 认为，国际货币必须具备三个主要特征：一是自由兑换性，即该货币能及时且方便地被各国买卖兑换。二是普遍接受性，即该货币在外汇市场或者清算市场能被普遍接受。三是相对稳定性，即该货币的币值能够保持相对稳定。一般而言，一种货币在计价和交易中使用越多，越有利于提高其在储备货币中的占比，储备货币是国际本位货币功能的集中体现。在全球储备货币份额的决定因素方面，早期各国倾向于选择综合实力较强的国家主权货币，注重国际交易的低成本和便利性。

近年来，越来越多的国家开始将政治经济形势更为稳定可靠的非传统国际货币纳入考虑范围。从国际储备货币的变动趋势看，减少的美元外汇储备份额转移到非传统国际货币。在地缘政治紧张、逆全球化趋势加剧、贸易保护主义愈演愈烈的背景下，美元在国际储备货币中的主导地位面临挑战。当前，数字革命悄然来临，数字货币、支付生态等高科技业态发展将加速储备货币新格局的到来。市场技术的变化可以降低交易成本并增加非传统国际货币交易的便利性，由于数字货币会根据相关网络和用户进行区分，而不是基于宏观经济金融表现，因此数字货币竞争不同于传统货币竞争，成为国际货币体系变革的重要推动力。

3.“特里芬难题”的内涵不断演变，流动性和币值稳定矛盾仍然存在

近年来，学者研究指出，经常账户版“特里芬难题”存在漏洞，其指出的美元流出渠道过于单一。在当前国际货币体系中，无论是美元的提供方式，还是矛盾的表现形式都有所扩展。但美元发行的私有属性和作为国际货币的公共属性矛盾仍然存在。“特里芬难题”的核心，即为世界提供流动性的同时难以保持币值稳定的困境仍然未得到根本解决。

全球对安全资产的需求体现为大量持有美债需要，而美国超额发行美债则会导致长期财政赤字，这就构成了全球流动性、储备货币短缺与币值不稳定，清偿性不足，美债信用受损之间的矛盾。这主要表现为以下三点：第一，新兴市场经济体大量持有美元储备，持续单向资本流动将增加单一国际货币脆弱性。第二，美国利用过度特权从外围国家获取铸币税收益，美国获益、外围国家受损的“不公正性”加剧。第三，临界点模糊不清，国际货币稳定性约束缺乏等问题仍然存在。财政赤字版“特里芬难题”缺乏关于不稳定临界点的界定。

4.美国货币政策目标内化、外溢与发展中国家的货币原罪

美联储专注于经济刺激计划大量印钞而不理会通胀风险的行为，有可能使全球陷入金融危机。居民、外国政府在离岸持有的大量美元及美元储备使得美元本位制度矛盾更加尖锐。美国货币政策风险外溢性增强，极易传导到外围国家，“三元悖论”转变为“二元悖论”。

第一，美国货币政策外溢效应使外围国家丧失部分货币和金融自主权。当前，国际金融市场呈现高度全球化和一体化趋势，主要发达国家的货币政策多渠道影响其他国家的金融稳定。第二，货币政策传导渠道不断拓展，使浮动汇率无法完全隔绝风险。在全球经济一体化、数字化背景下，除了传统的利率渠道、风险承担渠道、信贷渠道等货币政策传导方式，越来越多的货币政策传导方式，使一国即便采取浮动汇率也无法隔绝相关风险。第三，“金融恐怖平衡”加剧发展中国家风险。一方面，美国巨额的资本输出和“双赤字”成就美国作为世界最大市场的地位；另一方面，庞大的商品出口使发展中国家的外汇储备急剧膨胀。

1.传统货币国际化路径不复存在

货币国际化是近现代世界出现的现象，英镑、美元、德国马克、日元等货币国际化历程，均体现了全球化发展、各国实力对比及国际治理规则的变化，一定程度上也是地缘政治格局博弈的产物。货币国际化依托于各国经济、金融、军事以及科技等实力的演变。货币国际化伴随着国际治理规则的变化。英镑真正成为国际货币是在金本位制度下，通过规定英镑与黄金比价在世界市场流通，实现自由兑换。美元替代英镑成为世界货币经历了漫长的50年，依赖于布雷顿森林体系的建立。

本币国际化外部条件发生改变，传统的货币国际化路径不复存在。在美元取代英镑，到德国马克、日元在国际使用地位的提升，以至当今国际货币体系以美元为主、欧元、英镑、日元等多种货币并存的发展历程中，全球化经贸格局是背景，各国综合国力变化是重要原因，布雷顿森林体系、牙买加协定等制度规则发挥重要作用。

现如今，全球多边经贸关系已经发生深刻变化。一些国家强行推动的贸易保护措施以及产业链脱钩、“友岸外包”等措施对各国之间的合作关系产生重要影响，这种变化是对二战以来全球化以及国际治理规则的重大调整而非既有路径的延续。全球经贸格局正经历全球一体化向逆全球化、区域化发展演变，传统国际货币体系及国际货币生存空间发生变化，同时新生国际货币的生态环境也随之改变。

2.新兴货币国际化的发展与挤压

逆全球化趋势下区域经贸合作的重要性上升，新兴货币国际化存在发展机遇。当前，地缘政治冲突加剧，美国等西方国家制裁日趋严厉，区域经济发展的重要性逐渐上升。区域经贸合作中，各国逐步倾向于使用新兴货币替代美元进行计价支付。

新兴国际货币发展空间受限，逆全球化与地缘风险为重要影响因素。19世纪初期，全球化进程加快，近乎零关税的贸易政策推动各国贸易往来，在国际贸易中具有绝对优势的国家主权货币迅速在全球范围内流通，占据国际货币体系主导地位。当前，逆全球化阻碍国家之间的贸易、投资、货币与金融联系，增加了世界经济增长与运行的不确定性，新兴货币国际化发展空间受到挤压，更多局限于特定的国家间或区域间，很难实现全球化使用，特别是货币职能延展的国际空间会明显受到地缘政治的影响。

1.本币国际化的收益

本币国际化有利于降低交易成本。两国经济主体间开展贸易，如果使用第三国货币进行计价结算，交易过程至少需要完成两次汇兑。如果使用其中一方货币计价结算，则能有效降低交易成本。对出口企业而言，使用本币计价结算可规避汇率风险，特别是在订单签订与付款存在较长时间间隔的情况下能够发挥重要避险作用。

本币国际化能产生铸币税收益。在信用货币制度下，纸币的生产成本可忽略不计，主要成本源于向持有方支付的利息。本币国际化的铸币税效应可具体分为以下两种情况。第一，非居民持有国际化货币现金产生的铸币税收益。现金是一国中央银行的无成本负债。非居民以现金形式持有大量国际化货币，相当于为货币发行国提供了零成本资金来源。第二，非居民持有以国际化货币计价的金融资产产生的铸币税收益。考虑到持有现金会带来机会成本，多数非居民会配置国际化货币计价的“安全资产”。

本币国际化有助于提升政治影响力。当本国货币被越来越多的国家和地区使用时，一国政府通过制定货币国际化的具体规则（如资本项目、经常项目的具体开放政策），控制货币运行的重要基础设施（如账户、支付清算和报文系统），可将本币作为“武器”，实现特定政治目的。外贸企业、国际化程度较高的银行往往是本币国际化的主要受益者。货币国际化给外贸企业带来的好处主要体现在降低资产负债货币错配风险、降低套期保值成本方面。银行从本币国际化中受益的逻辑为：银行拥有大量的本币资金来源，作为最重要的资金供给者，在本币国际化过程中往往能够实现较快的业务增长，获得丰厚回报。

2.本币国际化的成本

本币国际化不仅能产生降低交易成本，提升政治影响力等方面的收益，也会产生一系列的成本。本币国际化推动形成庞大的离岸市场，提高宏观调控的难度。根据蒙代尔提出的“不可能三角”理论，固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者不能兼顾。货币国际化拓宽居民和非居民交易本币金融资产的渠道范围，外部交易定价可能对本国币值定价产生反作用，往往与本国调控政策意图相反，提高国家央行调控短期利率和货币总量的难度。

本币国际化会提高跨境资金流动的复杂性，扩大汇率波动幅度，加剧投机套利资金对金融稳定的冲击。非居民配置“中心”货币金融资产和“外围”货币金融资产的动机存在明显差异。前者出于安全资产配置需要，后者主要基于投机套利目标。在全球金融条件收紧时，“中心”货币计价的安全资产需求将提高，而“外围”货币计价的金融资产面临抛压，跨境资金由“外围”货币国家流向“中心”货币国家。

本币国际化可能陷入“特里芬难题”，造成主权货币币信下降。随着布雷顿森林体系的瓦解，各国资本账户逐渐由管制走向开放，固定汇率逐步被浮动汇率取代，私人资金在全球资本流动中发挥着更加重要的作用，“特里芬难题”也有了新内涵。与美元和英镑不同，欧元区和日本没有形成持续的经常账户逆差。日本主要通过加大对外直接投资、证券投资和其他投资向外输出流动性。欧元区主要成员国的国际收支结构存在差异。

3.国际货币职能分布特点及驱动因素分析

国际货币是货币突破发行国地域限制，在国际市场上发挥货币职能，是货币国内职能在国外的拓展。受经济实力、对外经贸关系、宏观调控及监管政策设计、金融市场广度和深度以及地缘政治格局变化等因素的影响，主要国际货币的各项职能发挥存在非对称特征。

美元是国际货币功能发挥最全面的货币，在储备货币和投融资货币方面的职能发挥最为充分。美元贸易结算份额最先出现趋势性下降，特别是在欧元区、亚太及北非地区。欧元的支付结算、投融资功能发挥得较为突出，储备货币职能发挥不充分。欧元具有区域国际化的特征。欧元支付结算比例较高与欧洲外贸企业在全球价值链中的地位，以及欧元计价对进出口产生的非对称汇率传递效应密切相关。日元的支付结算和储备货币功能份额相对较高，投融资功能衰退较为明显。日元国际化具有区域性特征，其覆盖区域主要由东南亚地区的经贸活动支撑。日元在支付结算和储备货币的功能份额较高，投融资功能份额相对较低。

整体来看，交易媒介、投融资和储备货币三种职能的演化发展有部分共同的驱动力量，如货币发行国的经济体量、金融实力等，也有一些独特的影响因素。这些独特影响因素导致国际货币不同职能间呈现出非平衡发展特征。对支付结算功能，本国企业在全球价值链中的地位将成为重要影响因素。对投融资功能，本币所处金融周期、本国金融市场的广度和深度以及金融体系对外开放程度，成为重要影响因素。对储备货币功能，其与投融资功能相比最大差别在于投资主体由私人部门变为官方机构，各国政府在储备资产投资决策过程中需要重点考量资产的安全性。

人民币国际化是中国经济发展、市场演进和历史发展的结果。人民币国际化应当走独具中国特色的发展之路，如果停留在传统货币国际化的理论与观念之中，将付出巨大成本并面临多重发展瓶颈。

1.国际货币惯性阻碍人民币国际化进程

国际货币惯性理论指出，当一种货币被广泛用于贸易结算或金融资产计价时，市场主体就会对该种货币形成选择惯性，更换结算货币将面临巨大的货币转换成本。美元作为国际主导货币仍存在自布雷顿森林体系遗留下来的货币惯性。

2.受限于西方国家主导的多边治理规则，我国国际话语权较低

全球国际金融话语权配置极不均衡，以美国为首的西方发达国家占据主流和强势地位，国际货币基金组织、国际清算银行等国际金融机构的实质主导权仍掌握在西方发达国家手中，SWIFT也逐渐成为西方国家“制裁武器”。在西方国家主导的多边治理规则下，我国缺乏国际舆论引导力，只能被动接受国际金融相关制度安排，人民币国际化推动进程艰难。

3.以收益率为决定因素，人民币国际化难以取得实效

由收益率决定的货币国际化只能是单边形式。过去较长一段时期，人民币在全球主要货币中仍处于高息货币，利率较高引致资本单向流入国内市场。同时，国内市场的外汇交易主要基于实需原则，人民币汇率容易出现单边升值；外汇交易市场参与主体以银行和财务公司为主，风险偏好相同，容易形成单边市场。此外，中国长期经常账户顺差以及发展相对落后的金融市场，导致人民币缺乏足够直接有效的境外输出渠道，人民币国际化难以取得实效。

4.国内企业与金融机构竞争力相对较弱

在逆全球化背景下，相对于资本账户开放，提升实体经济竞争力对人民币国际化的意义更为重要。一方面，中国外贸发展方式主要以量取胜、以价取胜，缺乏非价格竞争力和产品定价权。中国制造业与制造强国的差距较为明显。另一方面，我国金融市场主体竞争力较弱。随着金融自由化发展，我国金融机构数量不断增多，但整体规模偏小，盈利模式同质化现象严重，金融机构整体运行机制和风险管理能力与发达国家存在较大差距。

在当前地缘政治格局下，主权国家的价值与根基不会改变，超主权货币难以实现，国际货币体系将呈现多主权货币并存局面。近年来，我国金融改革与开放加速推进，人民币国际化发展体现了相关政策影响，并呈现出一些特征。但是，我们应当客观看待人民币国际化进程，权衡职能选择，科学谋划未来发展路径。

第一，灵活调整国际收支结构，无需承担巨额逆差成本。当一国货币承担结算与交易功能，发行国经常项目或资本项目不需要长期保持大规模逆差，以维持流动性稳定输出渠道。第二，完全自由兑换不构成必要条件，货币政策独立性得以保持。对于大型经济体，政策独立自主尤为重要，资本自由流动问题也更加复杂。第三，通过特殊制度安排，有限承担流动性供给职能。一国货币成为国际货币，需要为全球提供流动性。

由于全球经济金融格局及地缘风险的变化，人民币国际化面临着更加复杂的局势。人民币国际化要保持“有序”节奏，以国情为基础，把握新机遇，拓展新空间，走出中国特色货币国际化道路。

第一，过快地推动本币国际化，有可能放大不利因素，导致本币国际化干扰本国经济提升之路。日元国际化历程就是典型的反面案例，特别是过快地推动投融资和储备货币功能发挥。第二，回归货币价值本源，避免走美元老路，有序推进人民币国际货币职能。人民币国际化不能简单硬搬其他主要货币国际化经验，要立足经济发展大局和长期增长动能，合理设计符合自身利益的发展路径。第三，利用地缘政治创造的区域空间塑造新的国际化货币空间。地缘政治冲突导致区域经贸合作重要性增加，其不仅深化了区域间经贸合作，还塑造了新的国际化货币空间。第四，通过在低碳金融新领域寻求竞争动力，推动国际金融体系的变革和完善。绿色金融已成为高质量发展的内在要求。第五，以金融科技发展探索面向未来的、公平的、可持续的国际货币体系和可信赖的公共产品。