跟大家简单地聊聊中国场外期货市场发展的现状、趋势。两周前我去伦敦参加了LME的年会，大家可能都知道了伦敦金属交易所已经被港交所完全控股了。在参加年会过程当中港交所的总裁李小加也做了一些简短的介绍，有几句话说的特别到位，他说到伦敦金属交易所目前的一个形状就像是金字塔一样，我们看到的LME的交易，只是这个金字塔的一角，相当于浮出冰山上的一角，冰山下的一块金字塔巨大的底座是什么？是现货市场。这些现货市场是由场外的衍生品，场外的现货组成。这些轧差以后，只有一部分产生在上面的交易过程中。所以伦敦金属交易所它是有着巨大的实体支持，现货背景的支持。所以它可以说是接地气的，所以存在了这么多年。

也介绍了中国交易所的现状，比喻中国的交易所是一个倒置的金字塔，巨大的底座是金融，金字塔下面很尖的一部分是实体。我们现在期货的发展没有巨大的实体的支持。虽然这些年来我们国内的期货市场有了长足的进步，但是我们在实体有效的介入期货来看，确实和金融投机相比还远远不够。所以港交所和伦敦金属交易所创新出了“沪港通”港交所，希望把这两块的资源打通，把国内金融市场的流动性带到国外去，把国外实体的流动性带到国内来。这是李小加美好的愿望，至于什么时候能实现，我觉得可能还要加以时日。但是他现在对市场的描述和比喻，我觉得还是非常正确的。可以说我们国内的场外衍生品市场近期才开始，这里面我们看到跟国际市场有着巨大的差距，我想先跟大家聊一聊场外期权发展的过程。最早在公元580年就有了期权，但是在1688年在荷兰才诞生了真正意义上的期权，我们知道荷兰也是早期的金融中心，比伦敦还要早。期权一路发展也是经历了一个非常不顺的历程，和我们国内的情况差不多。这里边有一个非常标志性的就是1973年布莱克斯特斯做出了期权的定量模型，直到现在也在使用。直到1984年美国才真正地放开，其实美国的CBOE是一个期权交易所，现在发展得非常之大，交易规模也非常大。

可以讲美国的今天就是我们的明天，他的金融历史比我们早走了几十年。我们的期货市场肯定也会学着美国走下去，虽然在今年夏天我们的股指期货遇到了些挫折，大家对期货有了不同的看法，但我觉得这只是一个差距，从整个期货发展的长河来看，我们一定是要向国外学习的，一定是要你有很好的发展的。

从国外的期货、期权市场来看，外汇，利率和权益类的期权占比非常大，这几年有非常大的增长。商品期权来看，在14年下降的基础上，15年还有些下降，这个下降有其原因，一个时美国的监管机构对大的投行、银行参与商品期货有非常多的限制。

再一个是大宗商品这几年步入了熊市，任何品种刚进入熊市的时候，交易规模都会减弱。所以我们看到全球期权市场里边的商品期权的规模还是有一点减弱。即使它减弱，但期权的成交规模也是期货十倍以上。现在国内已经由上交所推出了唯一一个权益类的真正意义上的期权品种。

我从期货公司参与场外期权的现状来讲，不去讨论证券公司也在参与权益类的期权。这两年我们成立风险子公司以后，才开始做场外期权。目前三四十家做场外期权的风险子公司中，我了解的有六七家公司，做得好的大概有两三家。我们新湖肯定在这方面起步比较早，团队架构都比较完整。现在场外期权的开户也接近上百户，名义成交金额现在有2.75亿，到年底我估计会过3亿。权利金的收入也接近800万，很短的时间，大概一年的时间。

从场外期权交易的特点来看，大家可能今后做场外期权都有产品设计。实际上优点是非常简单，框架都是通用的，比如买入卖出看涨，买入卖出看跌，然后产品灵活性，我们都是根据客户的需求一对一地设计。每家企业需求不一样，后续的判断也不一样，所以这些产品具有一定的灵活性。另外是保密程度好。

我们的市场没有这么大的规模，所以强调保密度目前看来意义不大。国外大的投行还是强调保密性。场外期权的不足是违约风险。我们知道在美国08年金融危机的时候，由于流动性不足出现了违约风险，有时候流动性差，对冲困难，这也是美国从08年以后颁布了弗兰克法案，要求所有的场外衍生品都要拿到场内去对冲。

这次还去了一趟德国的欧交所，现在几乎看下来美国、英国、德国对场外品种最严的要求基本上都要求你拿到场内去进行集中中央清算。目前国内还没有做到，我们在一些配套的条款财税、制度等等还没有专门研究。所以说期权发展到现在，只有风险子公司这么几家在做。但是我们在做的过程当中确实发现期权真是好东西，用期权来做企业套保的效果要远远地超过期货。

我们这些年在做期货的过程当中，很多企业也跟我们说：期货的功能套期保值。但是这几年下来套期保值总是做不好，发现套保功能很难把握。但是最近跟我们合作的几家觉得场外期权基本上满足了他们的要求。说期货还有择时、追加保证金，头寸的要求。所以这里边期货和期权在实际运用当中确实有很大的差别。

这几年讲到期货市场，期货的标准化合约对企业的个性化需求有的时候是满足不了，期货市场对商品的品级就只有几级的标准，对我们企业的一个个性化需求来看，我不需要这些合规的东西，这里边有不匹配的地方。期货市场的高度集中和现货市场的分散经营，也有不匹配的地方。期货市场单一风险的控制方法对企业综合的风险管理来说也有不匹配的地方。比如说一个企业在经营，他的风险管理远不是说只有期货，他既有资金，又有现货也有期货，还有库存。我们现在的期货就是一个止损点，简单的就是和现货的对冲，还有单一的国内市场对企业经营的国际化，然后期货公司的单一通道对企业需求的多样化方面都有不匹配的地方。所以这里面会看到上市的期货品种对应着庞大的企业需求，但是这么庞大的企业需求，我们看到企业参与规模还是不大，参与很少，这有期货自身工具本身不足带来的影响。

场外市场会对场内做补充，场外衍生品和现货的关系是紧密结合的。就是你会看到场外合约非常灵活，场外衍生品市场能在更多的非标品种上为实际企业提供个性化的风险管理服务。场外商品、衍生品市场相比场内更灵活，更精准来做风险管理的话。这是我们总结的，就是场外的市场对我们做的一些套期保值带来的帮助。

场外的期权在风险管理当中的应用来看，第一，个性化。第二，策略多样性，第三，占用资金小。一般企业做买入方只需要付出一个权利金就可以了，而策略可以根据企业不同的需求而组合。对于传统的期货来讲就是利润锁定。比如10年的棉花行情，有些企业在期货上涨到1万8，1万9就清库存了，但最后涨到了3万，按套期保值来看已经不赚钱了还有可能亏损。传统的期货在套保过程当中确实有不足之处，策略单一，保证金占用比较大，遇到单边行情需要不断追加保证金。我只是简单讲一下企业怎么运用期权来参与经营。

这是我们在去年年底签的一个江苏客户，它是个用铜的企业，它与下游已经签好了供应的长期供货合同，每个月要买铜生产，然后再供应给下游。到年底的时候他觉得铜价要上涨，但没有大量资金来囤货。他就与我们做了5个月的期权，就是从1月份到5月份，每个月买了一部分铜。过完春节铜的价格果然继续上升。企业买的看涨期权基本上弥补了现货采购过程当中铜价上涨带来的损失。他说他付出的权利金是在下游生产的加工利润里边，预算已经包含在内了，如果价格上涨，已经超出了我的要求，就愿意把这个权利金拿出来，作为买看涨期权的权利金。

事实上，这个操作完全和他的预想一样，在后几个月期权的行权拿到了理想的收益。前边没有行权，就可以以比较低的价格来生产进货。这个客户非常满意，也是第一次尝试，觉得保证了生产规模，又动用了较少的资金，这个项目就做下来了。企业说现在做期货，决策层面经常会苦恼，这边配合着实体的套期保值，你可能由于对行情的判断，在头寸没有建立的情况下行情变了，可能董事会批你做了套期保值，但是却没有把价格、产品给建立起来，不能说由于我的判断失误造成的。你判断失误造成上千万的损失，个人也承担不起。所以在用期货做套保的时候压力非常大。

说做期权，我在董事会里边做决策非常简单，最大的损失是200块钱，我就把这200块钱拿出来买一个期权，最大的损失就是200块钱，然后你行情不管怎么样波动，最大的损失是固定的，而且跟现货是匹配的，没有很大的压力。

有一个人刚开始做的时候，做菜子油，最多就亏这三万块钱，反正亏损就在三万块钱之内，结果行情波动特别大，与他预料的完全相反，但最后行情反转他反而挣了钱。在期权里面，因为最大的损失有个预期，就亏3万块钱。如果是期货早都出局了。这个案例讲的就是套保的心理。

再讲一个案例：做玉米的。卖出亚式看涨期权，约定一个均价结算，客户是辽宁的合作社。他囤了一些玉米，认为还要涨。但我们认为接下来要跌，所以就建议他做一个期权，他把玉米卖掉以后，这个玉米价格一路暴跌，从卖的时候是2460，后来跌到2400，最后虽然他判断错了方向，但只亏了少量的权利金。所以这里边说的是企业不同的情况，不同的心理，就可以设立出不同的保值方案。像这样来看客户是损失了权利金，但是他在现货上却卖在了高点，确保他的资金能够很快的回笼而且减少了仓储的成本，解决了资金的周转。这是我们和保险公司合作的项目，我们和保险公司合作的一个是鸡蛋价格险。应该说一年前我们在农产品上市没有价格险的，我们在农产品就是重大灾害保险，实际上就是天灾人祸发生的保险，但没有价格险，没有价格险的原因可能有很多，很重要的一点，就是它没有市场的有效对冲手段。

后来跟保险公司合作联合开发一个产品，相当于开发了一个价格险，比如保证农民3650以下，鸡蛋跌过3650我赔偿给你，一旦进行赔付怎么办？保险公司怎么做的呢？他要在我这里做价格的再保险，通过期权来设计一个方案给保险公司，然后我在场内期货市场复制期权来做对冲，和两家保险公司都做了鸡蛋价格险合作。现在来看做的非常好，鸡蛋的价格一路下跌，保险公司保了价格，实际上我们替代他已经赔付了。这个通过场外期权做出的产品效果非常好。

这里边提出了我们是做的亚式期权，这里面讲到我们期货的灵活性，有美式、欧式、亚式，亚式是做一个均价，不能说某一天的价格跌到3600就给你钱，是这一个月的平均价跌到3600，这在市场当中现在整个实现还是挺难的，怎么实现？场外就可以实现，先做好约定，然后我在场内期货市场进行对冲。

最后我也讲一下场外期权市场的发展和展望。可以讲国内场外期权的标志就是当时我们做的“二次点价和复制期权”对玉米的创新。我们当时这个项目获得了上海金融创新的二等奖，这个项目是13年底做的，到现在15年我们已经发展了一年多，整个场外市场现在发展的就是这个结构。刚才讲到国外的要求，场内清算，我们现在没有。前一段和大商所一直在交流，就是大商所已经做好了清算的准备，会说我替你做场内的清算，但它不替你买卖双方做，只是做场内清算。

中国的场外市场发展到一定程度时候，一定会有场内清算的出现。目前我们国家也没有说完全没有，上海清算所是真正意义上的做中央对手方的场外清算，他提供的场外品种现在有铁矿石有动力煤，现在又有了化工的品种。我们现在新湖瑞丰也是他为数不多的经纪会员，上海清算所是人民银行下面的，做的品种交易量还没有形成一定的市场规模。

今后他会不会替代我们做场外清算呢，我们做了探讨，也不是没有可能。只是说现在的规模不足够大，配套的文本，制度，法规，协议等等都还不足。还有场内的对冲品种有限。前一段时间我们到大连和一家保险公司聊。大家都知道獐子岛当时的扇贝都被风吹没了，说扇贝不知道去哪了。水产养殖户对天气特别敏感。所以这家保险公司就设计了一个养殖险，保费都是几千万，养殖对应的是一出台风这些东西都打没了，就亏损了，你要负责理赔。

今年运气不好，8月份又赶上了台风。据说在国外做了债保险，但是他们现在最希望的是要有一个天气价格指数。如果你有了天气指数，我就可以在天气指数立里边来对冲水产的养殖户的风险。所以从这个意义上来讲，我们的期货品种和对冲的品种还是太少，满足不了实体的需要。养殖户需要对台风来了这么大的灾害性做保险。保险公司需要你天气指数来做再保险，或者做对冲。但是我们的品种太少。

再就是场外衍生品的专业人才缺乏。我们大概几十家子公司，加上期货公司，做场外的也就是百十来人的规模，很多人都是在边学边摸索，应该说我们的团队还是不错的。但还是感觉到人才偏少，这是一个现实的情况。

再一个是缺少市场培育，客户的认识还不足。所以今天我们在做的就是发现需求、挖掘需求、满足需求。很多客户有这个需求和想法，他自己并没有发现出来。有的时候需要我们想办法来挖掘出来，然后我们能不能设计出适合他们的产品，我们客户和我们一起要发现需求来满足他们。就是客户要想着做这个事，怎么通过市场来规避，期货市场是一方面，场外市场能不能设计量身定制的需要，觉得这是我们需要跟客户一起配合的。

还有一点，税收审计的配套政策跟不上。我们现在税务上根本没有对场外东西的准则和标准，只能私下和税务局从创新的角度沟通。虽然税务局很开明也很支持，但从我们的税法上没有一个标准的东西，我的理解还是市场规模偏小，当市场规模很大的时候，税务方面一定是会配套的。

通过讲场外，我们也能看到场外对场内也有一定促进作用，另外合格的场外做市商今后也有可能做场内的做市商，场外期权的产品也能起到活跃场内的效果。

我们今天上午谈了一个项目，有可能是20万吨玉米，两万手的保值，规模是很大的。我们和大商所沟通，如果规模持仓量从几百万到千万手的发展，你们考虑到了没有？我说这是完全有可能的。因为我们现在在合作的项目，这个项目实际上挺大，我们判断国家的收储政策未来是要退出的，国家的收储政策实际上走到了十字路口，说难听一点是不可维系。它有为收储和仓储每年的补贴，这里面产生了非常多的腐败。我们希望国家对农民的补贴，变成给农民买保险，价格险，然后保险公司在这儿做再保险。如果这个项目能够最终实现的话，保险公司会最终带来大量的套保来进入期货市场。这也是美国所说的商业持仓。

那么说了发展方向，一个是刚刚所说的与保险公司合作，另一个是与银行合作。现在很多都要求银行对信贷产品做保值，那期货是一方面保值，期权也是一方面保值。

最近跟两家银行谈，他们非常感兴趣，现在他们签了期货，就是跟这个企业受信，我们作为第三方的监管，这个银行给这个企业做受信，但是要求你这个企业到我这儿来做期货，头寸情况我要及时的通报给银行。现在是做了期货，以后能不能跟银行合作设计一些期权的方案来帮助银行管理风险，我觉得这种可能性非常大。从趋势来讲一个是集中清算，另外场外衍生品今后也会呈场内化及电子化的趋势。我们新湖瑞丰也制作了一个场外期权的报价系统，可以登陆我们的网站，看到场外期权的报价，有兴趣的话可以参与设计。

谢谢。

（节选自“2015新湖期货场外期权论坛”演讲实录）