（一）十八大报告提出“全面提高开放型经济水平”的战略目标

    1.明确对外开放的战略目标

    过去20年中，我国资本市场渐进式的开放模式稳定有效地促进了市场的发展，发挥了非常重要的作用。在当前新的国际国内形势下，党的十八大报告提出要“全面提高开放型经济水平。适应经济全球化新形势，必须实行更加积极主动的开放战略，完善互利共赢、多元平衡、安全高效的开放型经济体系”。这明确了我国在对外开放领域未来的发展方向，只有抓住发展开放型经济的战略机遇期，防范深层次风险，走互利共赢发展之路，才能解决我们所面临的挑战和问题，才能让我国经济的发展充满活力，让世界经济的发展充满和谐。

    2.我国经济和资本市场的全球影响力日益提升

    中国已经成为世界第二大经济体、世界第二大贸易体、第一大出口国和第二大进口国，也是世界跨境直接投资的重要来源和主要目的地。依托于世界第二大经济体，我国资本市场的规模也已位居世界前列。从股票市场看，截至2013年6月，我国股票总市值位居全球前列，仅次于美国、日本和英国，沪深两市上市公司达到2491家，总市值17.59万亿元。从债券市场看，截至2012年12月，我国公司信用类债券余额位居世界第四。2013年5月底，全国债券市场托管量达到27.84万亿元。从期货和衍生品市场看，国际上主要期货交易所上市的活跃品种，除原油期货外，我国基本上都已有相应品种上市交易。此外，股指期货也已推出，市场规模在世界名列前茅。

    （二）我国资本市场的质量、效率和国际竞争力有待提高，需要通过进一步开放促进改革和发展，提升市场质量并提高服务经济社会能力

    我们采用国际机构的评估体系对我国资本市场进行了系统评估，我国市场在深度、广度、效率、稳定性方面均有诸多不足，对经济社会的服务能力也亟需提高，迫切需要通过进一步开放来促进我国资本市场的改革和发展。

    1.金融结构中资本市场发展不足

    与大部分发达市场和新兴市场相比，我国资本市场在金融体系中比重过小。近年来，在银行信贷的快速扩张与股市低迷的背景下，我国金融结构的失衡问题愈发突出。2012年底，我国股市市值、政府债券和非政府债券余额分别占金融总存量的13%、5%和9%，银行资产却高达73%。同时期，多数经济体直接融资存量都在60%以上，美国为84%。如果按照融资规模来看，2012年，我国全社会融资规模为15.76万亿，其中银行信贷8.2万亿，占52%；债券2.25万亿，占14.28%；股票0.25万亿，占1.59%，占比非常低。在成熟市场中，直接融资占比很高，而我国基本上是以银行为主，不利于中小企业、民营企业的发展。

    2.我国资本市场的深度不足

    我国股票市场总市值排名世界第四，但股市深度不足，证券化率明显落后于发达国家。债市深度也较为落后，与美国、日本相比存在一定差距。当然，股票市场中，由于我国境外上市企业较多，证券化率指标在一定程度上低估了我国股市的市场深度。2012年底，在香港上市的H股和大小红筹股市值约占GDP的20%。此外，该指标没有考虑场外市场的情况。

    3.我国资本市场的广度不足

    从公司规模集中度情况来看，我国股市的广度在可比国家中属于中上等水平，略落后于美国、日本。如从人均上市公司来看股市广度，我国的排名相对靠后。

    4.我国资本市场的效率偏低

    一般而言，换手率高表示市场活跃，市场效率较高。但我国换手率前些年过高，故使用该指标缺乏参考意义。我国股市换手率近几年呈下降趋势，是股市趋于健康发展的表现。另外，股价协动性（Stock Price Synchronicity），即单个股票与大盘走势趋同的程度，可反映股市价格发现是否有效。中国的协动性较高，说明价格发现效率较低。

    5.我国资本市场的稳定性不足

    我国股市波动程度在金融危机前与发达国家相比一直较高。近两年，我国股市波动情况有所好转。2012年，我国股市波动幅度已经接近或低于韩国、巴西等新兴国家。此外，我国股市市盈率也逐年下降，现已基本达到和美国近似的估值水平。

    6.股票市场和债券市场发展不足，市场结构失衡

    （1）我国股票市场呈“倒金字塔”型

    以美国为代表的成熟市场，股权市场有明晰的层次，不同的企业有与其相适应的股权融资平台。市场结构呈“金字塔”型，顶端是少数大型的、优质的企业，底部为大量中小企业。我国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1000多万家，这种企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本市场体系与之匹配，而我国股权市场结构正好相反。主板、中小板和创业板的上市公司总数已达2494家，数量大致为美国的一半。然而，截至2013年6月，全国中小企业股份转让系统，即新三板，仅有237家公司挂牌。各地方股权交易中心的挂牌企业总数接近2000家，但是绝大部分几乎没有成交量，缺乏实质意义。即我国目前的上市公司主要是大中型、成熟企业，对小微企业和成长型企业覆盖少。而美国场外市场有一万多家企业挂牌、灰色市场有几万家企业交易。

    另外，从最新上市公司规模角度看，上市公司中以大型企业为主，缺乏中小微企业。以2012年为例，当年共有176家公司通过IPO审核，其中利润总额超过5000万的公司达137家，占比约为78%。利润总额低于3000万的上市公司仅有1家。

    新兴蓝筹企业所占市场份额较低，特别是作为我国经济的重要组成部分的各细分行业龙头企业在蓝筹市场体系中尚未得到较充分体现。这种局面造成蓝筹市场对我国经济

    （2）债券市场发展相对滞后，非金融企业发行量偏低

    债券市场规模有进一步扩大空间。2012年底，我国债券市场（包括国债、金融债、公司信用类债）的总规模已相当于股票市场的110%，相较于2007年底的27%已有了长足的进步。然而，若将债券市场规模与国民经济总量相比，其比例仍然低于其他成熟市场。截至2012年末，我国各类债券余额仅相当于当年GDP的49%,与欧美发达国家债券余额与GDP比例均在100%以上相比明显偏低。特别是国内非政府债的发展不足，其余额占GDP比重为30%，美国和日本已达到101%和66%（如图）。我国的非政府债余额中仅有14%左右为非金融企业信用类债券，占GDP比重为4%，远远低于美国、英国与日本的水平。

    我国债券市场除了滞后经济发展外，还存在结构品种不够合理的问题。债券持有人过度集中于商业银行，金融风险尚未得到有效分散和化解。截至2012年底，商业银行持有全部债券余额的62%，持有公司信用类债券余额的40%。信用等级分布高端化。公司信用债券的发行主体绝大部分是大型企业，信用等级几乎全在A以上，高收益债券市场刚刚起步，尚待进一步发展。

    各类公司信用类债券的运作都还未能充分体现债券特性，市场化约束机制未能有效建立起来，对于一些债券违约个案风险的行政化处理方式，已经使投资者形成政府信用

    7.对中小企业发展的支持不足

    改革开放以来，我国中小企业发展迅速，在活跃市场、增加就业、促进经济发展等方面发挥了积极作用，成为推动我国经济增长及构建和谐社会的重要力量。中小企业税收约占我国总量的50%，产值占GDP的60%，创新贡献占70%，解决就业人口占80%，而中小企业占据了我国全部企业数量的99%，因而发展资本市场能够从更深层次上促进经济的转型与发展。然而，融资难却是中小企业发展的普遍“瓶颈”。据银监会测算，银行对大企业贷款覆盖率为100%，中型企业为90%，小型微型企业仅20%。同时，中小型企业融资成本较高，个别获得贷款的利率也远高于银行基准利率。另外，小微企业基本也无缘资本市场直接融资，发行中小企业集合债券条件也尚不成熟。

    8.城镇化亟需资本市场提供融资平台

    在城镇化进程中，需要开展大规模的基础设施建设。资本市场既可以支持符合条件的基础设施、公共事业、能源等行业的企业发行上市，还可以通过发债、项目融资、资产证券化等方式帮助筹集资金。我国目前城镇化率为52%，而发达国家平均水平为70%。城镇化率每提高一个百分点，对应1000多万人口进入城镇，而对应的投资需求增加1万亿元。基础设施投资具有周期长、收益低的特点，而发展资产支持证券化产品和类市政债产品均需要资本市场的支撑。形象地说，没有资本市场，城镇化便缺了一条腿。

    9.亟需建立资本市场与养老体系协同发展机制

    此外,预计到2020年我国65岁以上的人口将占到全体人口的12%，而社会保障和养老体系建设严重不足，社保资金和企业年金等长期资金面临投资渠道狭窄和体制建设落后等问题，保值增值压力巨大。养老金与资本市场的协同发展可以促进养老金、资本市场和实体经济的共生共荣。通过专业机构投资者的发展，支持社会保障资金科学合理地参与资本市场，可以促进保障和改善民生。从世界范围看，养老金依靠资本市场取得了较为理想的收益，美国的401(K)账户人均资产与道琼斯指数具有明显的协同发展关系，相关系数高达98%。

    10.亟需建立期货市场国际定价话语权

    随着我国经济总量的不断增长，我国很多产品无论是生产量、消费量还是进出口量，都在国民经济运行中和国际市场上占举足轻重的地位。建立发达的期货市场，有利于为我国实体经济的运行提供高效的价格发现机制和风险管理工具。 
 

    与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，我国期货市场是在政府和市场的共同推动下,充分吸收国外市场发展的经验和教训，逐步探索和发展起来的。在近20年的培育和发展过程中，我国期货市场在探索中不断发展，在实践中不断完善，其市场广度和深度日益拓展。随着期货市场各参与主体的不懈努力以及期货市场品种体系的逐步完善，期货市场价格发现和套期保值功能日益明显，为国民经济服务的能力逐步增强，在健全相关行业的价格形成机制，整合产业资源，理顺上下游产业链关系等方面起到了积极作用；在企业利用期货市场完善其风险管理体系，提高风险管理水平和市场竞争力方面起到了重要促进作用；在完善我国市场经济体系，形成商业信用机制，促进商品流通方面发挥着辅助作用；在引导农民和农业企业利用农产品期货信息调整农业种植结构，参与农产品期货套期保值，稳定农业生产方面创造了良好条件。

    我国将加速推进城镇化，对基础性、战略性资源的需求较大。目前，我国石油消费约占全球的12%，钢铁、水泥、玻璃等原材料消费约占世界1/2。发展有国际竞争力的期货市场，有利于提高我国对重要战略资源价格的影响力，保障国家核心利益，避免在国际竞争中受制于人的局面特别是在能源方面，由于不具备本国价格发现机制，包括我国在内的东北亚国家在能源贸易中往往需支付额外费用，其中一项费用为原油贸易中的“亚洲溢价”。一般估计，每桶原油亚洲溢价为1-3美元。2012年，我国进口原油2.71亿吨，合19.86亿桶，这意味着仅“亚洲溢价”一个因素，可能导致我国能源行业每年白白损失数十亿美元。目前我国原油等基础原材料进口还在快速增长，原油等期货品种早日推出可以避免更大的损失。同时，利率市场化和人民币国际化改革应加快推进，以发展多元化的金融衍生品，满足经济和金融不断增长的风险管理需求。

    11.服务于中国经济国际化进程的能力不足

    我国企业每年大量参与海外并购重组，但很少有国内中介机构能为其提供服务。与国际大型金融服务机构相比，我国证券期货机构的资产规模小、盈利模式单一、整体实力较弱的状态并未从根本上得到改变。证券期货机构的国际化程度与国际大型金融服务机构的差距更大。2012年底，我国证券公司总资产1.72万亿元，净资产6973亿元。2012年底，高盛集团的总资产为9650亿美元，超过我国证券公司总资产的3倍。

    12.机构投资者在市场占比较低，长期资金参与不足

    个人投资者比例高，交易频繁，换手率高，不够成熟。我国股票市场中个人投资者的参与程度偏高。目前A股市场的投资者账户总数达到1.68亿户，其中个人投资者账户超过99%。截至2012年底，个人投资者持有A股流通股市值比例为25.3%,但在全年贡献了80.9%的交易量。根据交易所的统计，个人投资者的平均持股期限也较短,主要集中在3个月内，仍然主要以短线投资为主。此外，由于个人投资者的频繁交易，我国股票市场特别是中小板和创业板的平均换手率偏高。2009-2012年，中小板和创业板的平均换手率分别为666%和1006%，明显高于海外市场的换手率。在其他投资行为特征方面，个人投资者倾向于持有和交易小盘股、低价股和高市盈率股，对股票价格和交易量的波动较为敏感，缺乏理性、长期的投资理念。

    以证券投资基金为主的机构投资者有待进一步发展和多元化。目前我国已形成了以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，其市场影响力也较为显著。然而，与成熟市场的同行相比，目前我国的机构投资者短期投资的特征依然比较明显，同时在投资理念、投资策略、投资标的等方面有进一步多元化的必要和空间。此外，受其历史较短以及长期以来偏重于偏股型基金的因素影响，我国的公募基金行业规模和发达程度大大落后于其他重要的成熟和新兴市场。根据国际机构的统计，2011年底，我国公募基金资产净值规模为3390亿美金，绝对规模在世界排在第三梯队，仅占当年GDP的4.65%；而美国、英国、日本和巴西分别为76.99%，33.78%，12.70%和40.03%。

    与证券投资基金相比，我国的长期资金进入资本市场的资金量较少，参与程度偏低。社保基金、住房公积金、养老金、企业年金以及保险机构等拥有庞大的资金量，但长期以来投资范围受严格限制，目前尚未建立引入各类长期资金进行市场化投资运营的制度，亟待建立配套的法律基础和协调机制。

    13.资本市场现有的开放程度已不能满足其自身和实体经济的需求

    在融资方面，一方面中小型民营企业的境外融资需求受现有法律规则限制难以满足，另一方面“小红筹”公司尚未纳入有效监管，境外上市公司质量良莠不齐。B股市场融资渠道不畅，日趋边缘化。境外企业境内发行人民币股票和债券进展缓慢，舆论压力较大。

    在投资和机构开放方面，普遍存在“引进来”步伐较快，“走出去”相对滞后的问题。对于“引进来”的机构，现有QFII制度对境外投资者的政策性限制较多，RQFII制度试点范围过于狭窄，规模较小。对于QFII和RQFII的所得税制度也尚未明确，影响了许多境外养老基金、主权基金申请QFII的积极性。而对于“走出去”的机构，QDII投资研究能力有待提高，经营业绩不够理想，影响了投资积极性。内资证券公司香港子公司业务较为单一，影响力明显不足。期货公司对外开放起步较晚，受政策性限制较多，长期处于停滞状态。

    总体来讲，随着外部环境不断改变，资本市场现有的开放程度已不能满足其自身和实体经济的内在需求。同发达市场甚至某些新兴市场相比，我国的资本市场依然相对封闭，许多制度规则尚待同国际普适性规则保持一致。目前融资、投资、机构开放以及地域开放等各方面都存在开放程度同开放需求不匹配的情况。因此必须立足于对资本市场运行机制和面临内外部环境的深刻认识，着力解决对外开放薄弱领域和关键环节面临的问题，全面提升市场的整体开放水平，更好地满足实体经济的金融服务需求，服务于中国经济结构调整和融入全球经济体系的发展战略。

    （三）我国资本项目可兑换和利率、汇率市场化改革稳步推进

    2013年5月6日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，其中包括稳步推出利率汇率市场化改革措施，提出人民币资本项目可兑换的操作方案。5月18日，国务院批转发展改革委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，再次明确我国将稳步推进人民币资本项目可兑换，稳步推进利率汇率市场化改革。此举也被市场解读为“再次吹响金融市场化改革号角”，意味着“两率”改革进入加速通道。这些相关改革措施正在逐步消除长期以来制约我国资本市场对外开放的政策障碍，这不仅为我国资本市场进一步对外开放提供了历史机遇，而且提出了更高的要求。

    资本市场的进一步对外开放将成为推动我国资本项目可兑换的“前沿阵地”，而资本的自由流动将对货币政策的制定构成一定的挑战，只能在汇率稳定和利率独立性两者之间选择其一，否则会陷入蒙代尔“不可能三角形”，带来金融市场和整个经济的震荡。

    我国名义上虽然实行管理浮动的汇率制度，但实际上是钉住美元。随着资本市场对外开放，资本项目的放开，大量外资流入后，人民币将会受到升值压力，当外资流出时，也会受到贬值压力；如果中央银行维持固定汇率，买入外汇时将大大增加国内货币供给量，卖出外汇有可能既损失外汇储备，又不能抵挡巨额游资的炒作；如果听任汇

    另外，开放资本市场后，大量外资要兑换成人民币流入国内市场，对人民币的货币需求量随之增加，导致利率上升，这与现行货币政策存在矛盾，如果继续推行管理利率制度，官方利率低于均衡利率必将助长套利、投机等影响市场稳定的行为。

    因此，资本市场对外开放须与外汇管制的放松乃至取消保持步调一致，并且必须配套进行利率和汇率的市场化改革，以确保对外开放进程的平稳推进。

    （四）随着全球经济一体化，境内外市场联动性不断增强，国际竞争日趋激烈，我国资本市场面临的挑战不断加大

    1.对外开放增强了我国市场与国际市场的协同性

    在资本市场开放的条件下，本国市场和国际市场的关联度加大，其他国家市场的动荡可能对我国资本市场造成影响，而外国投资者的进入或退出也会加剧我国资本市场的价格波动。世界银行曾对14个国家资本市场开放后股票市场各种指标的变动情况进行研究，发现其中7个国家波动性明显增大，4个国家没有明显变化，仅3个国家波动性略有降低。目前，我国资本市场在规模和深度方面还有待提高，金融产品也比较单一，缺乏有效对冲机制，容易受到国外市场波动和资金大规模进出的冲击。因此，需要加强对国际经济金融形势的研判和资本项下短期流动性的分析，及时制定预案加以防范。

    尤其当危机发生时，国际市场的联动性会明显提高，主要市场股指相关系数会比平时更高。2008年金融危机爆发后，各国在控制风险蔓延、维护金融稳定等方面都采取了比较相近的政策，因此这些成熟市场大的运行环境也趋于相似，股市的走势也大致相同。无论是风险的暴露、还是新政策的推出，各国在时间上基本保持同步，股市的联动性也就愈加突出。

    在QFII开放后，我国股市联动特征更为明显。实证结果表明，在我国股市对境外合格机构投资者开放后，中国股市与周边股市的波动风险传导关系明显异于对QFII开放之前和整个样本期的风险传导关系，上海股市与香港、伦敦、纽约股市间的波动风险传导关系均显著增强。

    2.国际市场对优质上市资源和市场资金的争夺

    国际资本市场的一个发展趋势是强者越强，弱者越弱。国际市场正酝酿着金融版图的整合和扩张，以吸引优质上市资源和资金流入。上个世纪最后10年以来，全球共发生了30次以上的交易所并购案。而在新兴市场，交易所并购也烽烟四起。例如，印度一直试图参与泛非交易所的组建；韩国连续入股老挝和柬埔寨交易所，试图扩展其在亚洲金融市场的战略地位和影响力。我国资本市场在深度、广度、效率方面还与发达市场有很大差距，抗冲击能力远远不足，而资本市场的对外开放将放大这种外部竞争的压力。在这方面，阿根廷就是一个典型的反面案例。在其自身市场不发达，融资能力有限的情况下，阿根廷在80年代中约2/3的本土公司选择海外上市，使得本国资本市场失去了发展的基础。因此，面对日趋激烈的国际竞争，我们必须要有全局思维和顶层设计，加快资本市场建设的步伐，努力提高自身竞争力。

    3.国际金融机构对本土机构形成竞争态势

    随着我国资本市场的进一步开放，更多的国外金融机构进入我国，原有的行业均衡将被打破。尤其是业务运作经验丰富，风险管理制度成熟的大型国际金融机构，或将在短期内对金融行业形成较大的冲击。目前，国内资本市场中介机构在专业化服务水平、资本规模和创新能力等方面均难以与国际机构抗衡。因此，在资本国际化进程中，必须注意开放的方法和步骤，防止境外机构大量挤占行业发展空间，压制本土机构的发展壮大。需要在引入境外主体增强行业整体竞争力和发挥本土机构比较优势方面中寻求平衡，通过出台切实可行的政策措施，帮助本土机构应对行业的短期冲击。

    （五）资本市场的国际化进程对监管提出了严峻的挑战，国际监管博弈与合作也在不断加强

    国内现有的资本市场法律体系和监管制度主要依据国内市场当前运行情况制定，而资本市场开放后，我国的金融机构和投资者利益将遍布全球市场，境外机构和投资者也将广泛参与国内市场，由此带来更多跨境监管问题。在资本市场开放的过程中，金融创新必将更为活跃，而国外新的金融工具的引入会对监管提出挑战。若不能及时有效地将其纳入监管，会加大投资者及金融市场面临的风险。

    另外，现行法律体系有关涉外监管和执法合作方面的规定严重欠缺，跨境执法合作机制规定操作性不足，亟需修订完善。随着证券市场开放程度及高科技手段的运用，跨境证券违法犯罪行为日益增多，复杂性和隐蔽性日益增强，急需增强监管机构的执法权力、充实执法手段。

    因此，须保持与国际监管同行和国际组织的合作与交流，增进互信，加强监管合作与执法协助，推动建立更加合理、更为稳定、更具包容性的金融市场和监管体系。同时，需要及时调整相关法律法规的适用性和市场监管体系，进一步修订完善现有的监管合作备忘录和协作机制，以满足开放型资本市场的监管要求，适应未来市场格局的巨大变化。

    （六）中美战略与经济对话，共同打造经济开放“升级版”，机遇与挑战并存

    中美国经济总量占世界的三分之一，人口总和占世界的四分之一，贸易额占世界的五分之一。中美重启交往40多年来，两国利益交融不断加深。现在，中美之间每24分钟就有一个航班起飞，每天大约有一万人往来于太平洋两岸。中国在美留学生约19.4万，美国在华留学生约2.6万。中美两国合作的不断深化，有力地推动了两国经济发展，促进了就业增加，给两国人民带来了实实在在的利益。同时，也必须认识到中美两国差异很大，经济交往又快速增加，无论是看问题的角度，还是利益摩擦都会导致出现各种不同的声音，这是正常的。解决争议和质疑的正确方式只有加强沟通、加深了解、增进互信，建设相互尊重、合作共赢的新型大国关系。

    2013年7月，第五轮中美战略与经济对话于美国华盛顿举行。这次对话对于开启中美经济合作，共同打造经济开放“升级版”具有重要意义，对我国资本市场的对外开放和国际化也提供了新的机遇，提出了新的挑战 。中美双方在投资、贸易、金融、经济政策等多个领域达成了一定共识：

    强化经济政策。中美双方承诺落实G20有关承诺，避免货币竞争性贬值。中方将推进利率市场化改革，完善分配机制，加快国企改革。美方将进一步推动经济再平衡，调整增长模式，减少赤字，实现财政可持续性。双方承诺进一步加强宏观经济政策协调，共同维护国际经济金融稳定，支持全球经济稳健复苏和增长。

    促进开放的贸易和投资。中美双方承诺采取多项措施深化双边贸易与投资关系。中美两国同意将尽快进入双边投资协定（BIT）的实质性谈判阶段。美方承诺在出口管制体系改革过程中给予中国公平待遇，将继续通过中美高技术与战略贸易工作组讨论出口管制问题，并重申欢迎来自中国的投资。中方将进一步加强知识产权保护。

    提升全球合作和国际规则。中美双方同意在G20等多边框架下深化合作。双方认识到反映全球经济体系演进的国际贸易和金融规制的重要性，以及国际经济体系参与者发挥的作用。

    支持金融稳定和改革。双方承诺进一步推进各自金融领域的改革并加强金融领域监管，推进双边合作，加强在G20、金融稳定理事会等多边框架下的协作，支持全球金融稳定，加强金融领域的信息共享。